借5G发展浪潮一飞冲天 履铜板龙头开启走牛之路

  华为，作为一家不上市的公司，年年都会发布年报，2020年初，华为预计全年实现出售的收益超过8500亿，同比增长18%左右。2018年底，华为第一次公布了核心供应商名单，92家核心供应商中，有33家是美国的。2019年，华为没有发布核心供应商名单，美国的变动估计大， A股的供应商预计变化不大，今天关注的，就是五年获得华为核心供应商金奖（PCB 领域，华为的最高荣誉），主要为华为提供PCB板的生益电子母公司生益科技。

  覆铜板及粘结片是公司的核心业务，目前主营占比为 75.54%，公司近年在产能与技术方面均有持续提升。假设下游 PCB 产业稳健增长，带动 CCL 产 业增速未来保持 10%；细分高频高速产品随 5G 商用加速迎来较快增长。未来九江产能设计两期共 3000 万平方米/年，总投资额为 20 亿元，2019 年年底一期产能达到 1200 万平方米/年，2020 年依据市场情况做二期产能投放，随陕西与广东产区进一步扩产，2020 年底有望实现 1.3 亿平方米覆铜板的产量。预计 2020E-2022E 三年该业务营业收入增速为 10%。5G 建设高峰期，下游对于高端产品需求显著增加，行业集中度较高，产品价格提价顺畅， 加之公司同时在加大智能化生产线的改造，生产效率有望逐步提升，考虑公司经营规模及成本控制能力，毛利率有望稳步增长，预计 2020E-2022E三年毛利率为 24%、25%、26%。

  公司的印制电路板业务主要由子公司生益电子贡献。19 年 8 月子公司生益电子拟在吉安投资 25 亿元扩产，一期年产能 70 万平米，预计 2020 年年中投放，二期年产能 110 万平米，投放进度依据需求而定。扩产项目已经在 19年下半年开始贡献业绩，受到新基建影响，PCB 下游需求明显增多，预计未 来该业务会促进贡献利润增长，预计 2020E-2022E 三年收入增速分别为40%、30%、30%。扩产顺利情况下，规模效应显现，预计 5G 建设期单价提升，未来三年毛利率稳步上升，2020E-2022E 三年毛利率为 28%、29%、30%。

  公司的议价要表现在对上游供应商的可选择性和下游客户的粘性。上游原材料具有一定同质性，且公司有几大可供选择的供应商，依据公司公告，公司已与上游实力较强的供应商铜陵有色、台玻和中国巨石确定了合作伙伴关系，因此在上游原材料方面公司具备拥有一定的博弈能力。而下游客户对公司覆铜板的采购也是具有一定粘性，因此公司的传导机制是比较顺畅的。从上一轮 CCL 景气周期中能够准确的看出公司的议价能力如何。以 2016 年为例，2016 年下半年开始铜箔、树脂、玻纤布三大原材料均大幅涨价，而生益科技的毛利率却不降反升，根本原因是公司适时提高了销售价格。2017H1 公司单位成本较上年增加 22.45%，销售价格增加 25.32%，单位成本上升幅度小于销售价格幅度，带动了毛利率的上涨。因此，如果上游原材料景气度持续回升，有望驱动中游 CCL 价格，企业纯收入能力改善。

  覆铜板的主要原材料包括铜箔（原铜加工而成）、树脂（传统覆铜板主要以环氧树脂为原材料）和玻纤布。铜箔方面，因为铜冶炼企业减产计划和环保等因素，近期价格都有上涨趋势，景气度也有回升。由于中游 CCL 行业集中度高，厂商议价能力较强，能顺利传导上游原材料的涨价，同时提高个人的利润率水平。树脂方面，环氧树脂的价格近期也呈现出快速上涨的趋势。而玻纤布方面，受行业供给及中美贸易等方面影响，玻纤价格 2019 年有较大幅度下跌，整体已到底部区域，部分产品价格已开始有所恢复，预计行业今年整体形势较去年会有改善。以上原材料涨价会给公司产品带来一部分潜在价格提升基础。

  下游 PCB 行业调整后有望企稳。全球 PCB 行业发展已经过若干周期，2015 年到 2016 年，随着全球电子领域增速放缓、库存调整等因素，全球 PCB 产值呈现下降趋势。2017 年 PCB 行业进入大年，终端设备结构更替，需求慢慢地增大，全球 PCB 产值增长 8.5%，达 588.4 亿美元。

  进入 2018 年后，第一季度 PCB 行业景气度有增无减，日本 PCB 产值从 2017 年底起保持稳步增加，2017 年 8 月至 2018 年 4 月北美 PCB行业 BB 值达 1.1。从 Prismark 给出的数据分析来看，2018 年全年全球 PCB产值约为 623.96 亿美元，同比增长 8%。2019 年 PCB 行业经过短期调整之后在年底回升，Prismark 预计，2019 年全球 PCB 产值约为 613.42亿美元，同比下滑约1.7%。考虑原材料涨价以及5GECO逐步建立，云计算、物联网、大数据、人工智能、无人驾驶等新型概念后续将为 PCB带来广阔的市场机遇。

  在宏观环境、环保要求及人力成本等因素的推动下，电子科技类产品产业链逐渐向东迁移至亚洲，PCB 的产业格局也发生了变化。根据 Prismark 统计，2018 年大陆 PCB 产值占全球的比例达到 53%，中国大陆刚性单双面板、多层板、HDI 板（高密度互联板）和 FPC（柔性线路板）的产值与世界其它 PCB 制造地区相比占非常大的优势。随着下游产业的转移，上下游的地缘优势一天比一天突出，覆铜板行业的国产替代进程也在加速。根据 Prismark 的统计，中国大陆覆铜板销售量占全球销售量比例在逐渐提升，2018 年达到 72%的高位。与此同时，随市场对 PCB 集成度、多功能化、超薄化、高多层超厚化以及环保要求的日益提高，符合市场需求趋势的覆铜板的缺口依然很大。通过不断开发新技术和新产品，覆铜板行业将获得进一步的发展。

  外资长期占据高频高速板市场，国产替代势在必行。高频和高速两个细分 CCL 行业由于技术壁垒高，集中度也非常高。高频板具有技术门槛高，下游议价能力较强的特点，全球龙头以美日公司为主，2018年罗杰斯、泰康尼、依索拉三家占比 70%左右，国产替代空间大。高速 CCL 市场的主要供应商为日本的松下，台湾的联茂、台燿，和美国的依索拉，2018 年四家占比在 65%左右。公司在高频和高速 CCL 领域均有深厚的技术储备，高频板产能已于 2019 年 1 月投产，根据该行产业调研，高频 CCL 毛利率在 40%左右，高于别的类型，随公司份额提升有望带来盈利爆发点。

  高端市场具备深厚技术积累，有望打破国外垄断。目前公司正在制定新的 5 年发展规划，将逐步从“全球 PCB 企业优选供应商”转型到“全球最终用户综合解决方案提供者”，通过建立市场、研发人员与华为等计算机显示终端之间更紧密的业务关系，来加快自身产品迭代、提升高端市场占有率。虽然此前公司覆铜板业务大部分收入来自 FR4 等普通类型覆铜板，在半导体封装基材、高频 CCL、高速 CCL 等高端市场占有率不高，但是实际上公司在高频高速领域研发积累超过 10 年，2018年进入投产准备期、2019 年大规模量产；半导体基材部分产品也已完成技术攻关，只是现有产线良率不高，要建立专业化工厂；碳氢产品已经在 4G 中得到了比较广泛的运用、产品性能已得到了市场认可，叠加中兴化成在 PTFE 方面的技术加持，公司产品性能已经可对标罗杰斯。

  PTFE 产品性能优越，填补国内空白。PTFE 是目前为止发现的介电性能最好的有机材料，介电性能优异，是天线基材的最优选择。公司的 PTFE产品性能已跻身国际顶尖水平，旗下 GF220、GF265、GF300 等系列性能与国际高频高速版龙头不相上下。此外，公司产品已通过华为等重要客户认证，2018 年 11 月已进入试生产，高频板产能已于 2019 年 1 月投产，为国内无线基站材料量产实现突破。

  公司长期以来是行业龙头，在自己擅长的领域进行二次挑战成功，随着5G引爆，公司有望迎来第二春，基于2019年报，我们预测今后两年公司业绩分别以：33%、27%增长，则2021年公司的利润为：24.8亿。给予公司35倍市盈率的估值，2021年合理市值为：868亿。

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