巨化股份：公告投建四大项目拓展产业链促进产品结构向高性能氟氯化工新材料优化升级（申万宏源研报）

  公司发布了重要的公告投资21.9亿元建设四大项目。依据公司公告，为了推进公司产业高端化，促进产品结构向高性能氟氯化工新材料优化升级，公司控股子公司巨圣氟化公司（公司控股99.9%）投资9.11亿元建设10000t/a高品质可熔氟树脂及配套项目、投资5.84亿元建设44kt/a高端含氟聚合物项目A段40kt/a TFE项目和投资3.27亿元建设500吨/年全氟磺酸树脂项目一期250吨/年项目；聚荟新材料公司（公司实际控股60%）投资3.67亿元建设20kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料，资产金额来源均为自有资金及银行贷款。

  向下游拓展，新建的四大项目测算合计将新增净利润3.7亿元/年，均预期在2025年内投产，践行公司发展的策略，打造高性能氟氯化工新材料一流企业。1wt/a高品质可熔氟树脂及配套项目基本的产品包括1wt/a可熔聚四氟乙烯(PFA)、1500t/a全氟正丙基乙烯基醚(PPVE)联产300t/a全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧杂壬酸铵盐，建成投产后预计新增销售收入23.35亿元/年，年均净利润为1.78亿元/年，投资回收期5.20年（税后），项目总投资收益率为26.83%，预计于2025年底前建成投产；44kt/a高端含氟聚合物项目A段40kt/a TFE项目主要产品有4万吨/年TFE，项目正常投运预计将新增出售的收益9.49亿元/年，净利润5055万元/年，所得税后投资回收期8.15年，项目总投资收益率是12.41%，规划2025年二季度建成投产；500吨/年全氟磺酸树脂项目一期基本的产品为250吨/年全氟磺酸树脂，预计项目正常投运后，将新增出售的收益为2.85亿元/年，净利润5400万元/年，所得税后投资回收期7.02年，总投资收益率23.14%，预计2025年6月完成试车；20kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目主要产品为2万吨/年PVDC树脂，正常投运预计新增销售收入3.75亿元/年，年均净利润8767万元/年，投资回收期5.30年（所得税后），本项目总投资收益率是32.30%，项目预计2025年二季度投产试车。

  氟聚合物和氟精细化学品产品附加值高，国产替代空间大，市场需求稳定增长。公司原有2000t/a的普通级PFA，主要使用在于对产品纯度要求不高的化工机械、电子、电气等领域，此次投建PFA是为满足因半导体产业加快速度进行发展带来的对高纯PFA需求。目前高品质PFA主要使用在在5G、6G等前沿通讯、半导体、光伏等领域，其中半导体领域占比70%，被国外公司垄断，高品质PFA具有较大的国产化空间，同时投建原料PPVE，打造产业链一体化。TFE为重要原料，补足了公司未来含氟聚合物扩建带来的原料缺口。TFE是六氟丙烯（HFP）、聚全氟乙丙烯（FEP）、聚四氟乙烯（PTFE）、可熔聚四氟乙烯（PFA）、四氟丙醇、氢氟醚（TFEDMA）、烷基碘、氟橡胶（FKM）等下游产品的原料，随公司FEP、PTFE、PFA等含氟聚合物产品的陆续扩建与投产，将出现近4万吨/年四氟乙烯原料缺口。全氟磺酸树脂仍需依赖进口，国产替代空间广阔。全氟磺酸树脂具有特别强的稳定性和耐化学性介电性能以及耐热性好、化学稳定性优、机械强度高、热熔融加工性好等优点，大范围的应用于氯碱工业、质子交换膜燃料电池、锂离子二次电池、其他电解装置、污水处理、化学催化、光催化等领域。随着全球燃料电池、液流电池、PEM水电解制氢等应用发展，预计全氟磺酸树脂需求良好成长。目前，在全球市场中，能够批量商业化的全氟磺酸树脂主要为少数几家国外公司所垄断，具有较大的国产化空，巨化是国内少数具备全氟磺酸树脂批量供应能力的企业之一。强者恒强，扩产继续巩固自身PVDC地位。PVDC以其安全和优异的阻隔性综合性能成为最好的塑料包装材料，随着下游食品、化妆品、医药等消费市场需求量开始上涨而平稳增长。近年来，随着预制菜、肉制品等速食市场一直增长，预计PVDC肠衣膜市场稳定增长。

  三代制冷剂配额政策已落地，氟化工行业将开启长周期反转，公司打响行业整合并购第一枪，预计三代制冷剂配额国内第一，涨价业绩弹性大。随着《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》的正式落地，制冷剂价格价差已开启上涨模式。根据百川盈孚与卓创资讯制冷剂产品数据，我们测算截至2023年12月15日，四季度主流三代制冷剂R32、R134a、R125价差环比3Q23分别提升103.4%、31.4%、25.5%至2289、6886、8221元/吨，价格环比分别提升15.6%、18.5%、17.2%至16545、26705、26091元/吨，近年来三者的历史最高价格分别为32000、50000、84000元/吨。

  投资分析意见：三代制冷剂配额确定后，行业格局优化将带来的制冷剂价格的上涨，收购飞源化工后，公司三代制冷剂产能规模逐步扩大，配额占比预计国内第一，价格弹性更大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高的附加价值产品发展。我们维持公司2023~2025年归母净利润预测为12.5、28.74、38.8亿元，对应EPS分别为0.46、1.06、1.44元，当前市值对应PE为36、16、11倍，维持增持评级。

  风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅度地下跌；2.制冷剂价格下降；3三代制冷剂配额量低于预期；4.原料价格大涨；5.新项目进展不及预期。

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