联创股份VS东岳集团（港）VS东阳光锂电正极粘结剂PVDF产业链产能

  原标题：联创股份VS东岳集团（港）VS东阳光，锂电正极粘结剂PVDF产业链，产能

  2020年，国内锂电级PVDF用量0.96万吨，单吨价格11万元左右，测算下来市场规模仅10亿元人民币。

  但就在PVDF这一不起眼的细致划分领域，缺货、涨价仍在上演。近期，由于上游原材料材料（R142b）配额、限产等因素，PVDF实际出现供不应求的现象。2021年初至今，锂电级别PVDF价格35万元/吨，较年初的11万元/吨，价格涨幅高达218.18%。

  东岳集团，2021 年上半年实现收益近65 亿元，同比增长 39.48%；归母净利润 6.03 亿元，同比增长 49.3%

  联创股份，2021三季报实现营业收入12.37亿元，同比下滑9.85%，归母净利润1.63亿元，同比增长658.29%，同比扭亏。

  东阳光，2021中报实现营业收入58.9亿元，同比增长1.72%，归母净利润0.84亿元，同比下滑66.81%，净利润-1.66亿元，主要受子公司东阳光药亏损拖累。

  上游——原材料主要为R142b、纯碱等供应商，R142b，为第二代制冷剂的一种，含氯元素对臭氧有破坏作用，采用配额生产制度，代表公司有巨化股份、东岳集团等。

  中游——主要是含氟聚合物，包括聚四氟乙烯（PTFE）、六氟丙烯（HFP），聚偏氟乙烯（PVDF）等，均属于精细氟化工产品。

  下游——终端应用厂商，PVDF用于光伏保护膜、锂电池粘结剂、建筑涂料等。代表公司有宁德时代、璞泰来、恩捷股份等。

  PVDF ，是一种常见的氟化工产品，由于其具备较好的粘结力、柔韧性和热稳定性，大多数都用在建筑涂料（占比37%）、光伏背板膜（20%）和锂电池粘接剂（20%）。

  由于新能源汽车和对安全性、稳定性要求更高，因此，从品质上看，电池级＞光伏级＞涂料级。从价格看，电池级＞光伏级＞涂料级。

  在锂电池领域，正、负极材料呈小颗粒状，一定要通过粘结剂将活性物质与导电剂粘结在极箔（正极铝箔、负极铜箔）上：

  正极粘结剂——以PVDF+NMP油溶性粘结剂为主，占比高达90%，其余10%为水溶性粘结剂。

  以2020年收入为例，东阳光（103.71亿元）＞东岳集团（100.63亿元）＞联创股份（17.38亿元）

  从2020年PVDF产能来看，东岳集团（10万吨）＞东阳光（0.5万吨）＞联创股份（2020年无,2021年为0.3万吨）

  东岳集团——共有五大业务，分别是含氟高分子材料（PVDF、PTFE等）、有机硅、制冷剂、二氯甲烷、聚氯乙烯（PVC）及烧碱、物业开发及其他，分别占比31.8%、24.4%、20.6%、12.2%、7.2%。

  含氟高分子材料业务，主要有聚四氟乙烯（PTFE)、聚偏氟乙烯（PVDF）、聚氟乙烯（PVF）等，据其2020 年报， PVDF 收入达4.93 亿元，占收入比重5%，合计拥有1 万吨PVDF 产能，国内PVDF内资厂商产能排名居首，向宁德时代等锂电池厂商销售电池级PVDF。

  此外，其有机硅业务近十年业绩迅速增加，从2017年占比0.24%增长至2018年的22.9%，该业务于2018年分拆A股上市（东岳硅材）。

  东阳光——主营业务包括电子新材料、合金材料、氟化工产品(PVDF)、医药制造四大板块，分别占比33.5%、26.4%、12.6%、22.6%。其通过控股子公司东阳光药开展医药制造业务。

  东阳光2016年开始布局PVDF产品并成功建成年产5000万吨/年（0.15 万吨电池级）的PVDF产线月，东阳光通过增发收购东阳光药50.04%的股份，而后，由于医药板块业务东阳光药核心产品奥司他韦销量大幅度地下跌，2021年9月，东阳光将出售其医药资产，退出医药板块。

  2020年3月，东阳光发布了重要的公告宣布璞泰来增资东阳光氟树脂公司，增资后璞泰来持有其60%股权，乳源东阳光（东阳光控股）持有其40%股权。该项目计划投产1万吨PVDF+2.7万吨R142b，预计2022年年底前成功投产。

  研究联创股份，必须要格外注意其历史沿革：2012年上市之初，联创股份主业为化工产品，主要营业产品为聚氨酯硬泡。2015年谋求转型相继并购四家互联网营销企业。2018年后，由于数字营销业务因数年间发展远没有到达预期，2019年做出了战略调整，剥离数字营销业务专注于化工新材料生产及销售。

  2019 年，其收购山东华安新材料，获得其PVDF产能，转型氟化工。2021年三季报来看，氟化工已成为其主要利润来源。

  业务以氟化工为主，2018年-2019年业绩下滑，2020年底-2021年上半年业绩大幅回升，根本原因是化工行业周期下行导致。化工行业有着非常明显的周期性，近五年周期波动如下：2016年下半年-2018年上半年，氟化工周期景气上行。含氟聚合物（包括PTFE、PVDF、HFP、FEP等）量价齐升，（量+44.15%，价+40.28%）。供给端来看，由于氟化工污染严重，供给侧改革导致产能大幅缩减；需求端空调、冰箱（冷柜）及汽车空调需求复苏，导致产能供不应求，氟化工行业周期反转，氟产业链价格全部上涨。

  2018年-2020年下半年，周期下行。受经济周期下行、外界宏观环境等影响，空调、汽车行业产销量双双下滑，氟化工产业链终端需求减弱，下游需求疲弱，产品价格下降，年度营收同比下降。

  2020年上半年至今，氟化工需求景气度回升。需求端，受新能源车、光伏PVDF 下游需求旺盛；供给端，受到能耗双控开工率受限、和原材料生产配额限制，导致需求缺口产生，带动行业景气度上行。

  从氟化工两大产品PVDF、PTFE价格来看，年初至今PTFE涨幅45%，PVDF涨幅超过200%。

  ——近三年业绩受医药板块影响较大,主要是2018年收购东阳光药导致，由于其于2021年9月计划剥离医药业务，此处不重点分析。其化工业务在2017年、2018年收入增速分别高达 96.7%、45.1%，主要受到氟化工行业周期上行驱动。

  ——近几年历史业绩主要受互联网业务影响。2016年-2018年业绩高增长，主要是其相继收购上海激创、上海麟动、上海鏊投三家互联网营销公司，2016年，这三家收购标的在2016年联手贡献营业收入20.57亿元、占比88.28%，贡献净利润2.54亿元、占比126.20%。

  2019年度，受宏观经济环境影响，广告行业投放放缓、缩量，互联网数字营销板块业务规模较上年同期一下子就下降，从2019年-2020年，联创股份的互联网业务分别增长-28.8%、-70.3%，拉低整体收入增速。

  2019年，其再度转型化工行业，收购山东华安新材料，获得其8000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）产能，当年联创股份化工业务增速达到190%，主要为收购所致。

  联创股份，2018年-2020年连续三年净利润亏损，主要是计提大额商誉减值、信用减值导致。

  2018年、2019年、2020年，联创股份因收购的网络公司业绩不达预期，两年分别计提18.58亿元、14.58亿元、3亿元的减值损失，同时还因为预付款有关问题被信永中和出具保留意见审计报告。

  2021年上半年，联创股份扭亏，一方面互联网业务资产剥离，一方面氟化工材料和聚氨酯周期上行，其中，氟化工材料毛利率从2020年上半年的26.03%增长至40.09%，带动其整体盈利扭亏为盈。

  东阳光——2020年至2021年中报，净利润仍在负增长，是其医药业务毛利率下滑较多导致，主要是医药制造产业受卫生事件影响，核心产品可威（磷酸奥司他韦）作为抗流感处方药销量下滑导致利润下降。

  东岳集团——2021年中报开始净利润明显修复，其氟化工业务（PTFE、PVDF等）需求景气度回升，毛利率由21.7%提升至26.2%。

  对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。

  其中，高分子业务收入为19.42 亿，同比增长28.92%；有机硅收入为16.1 亿，同比提升 41.97%；制冷剂收入为 12.23 亿，同比增长 17.7%。

  三季报收入下滑，主要是网络业务剥离导致，分业务来看：氟化工业务，前三季度营业收入 5.81 亿元，同比增长71.1%；实现净利润 2.22 亿元，同比增长 1096.02%；聚氨酯前三季度收入净利润仅 413.08 万元，同比下滑 70.36%；

  联创股份目前利润主要是从其收购的华安新材的PVDF业务，其原互联网业务亏损，聚氨酯盈利能力较差。

  从其2021年三季报子公司华安新材的财务数据分析来看，2021年三季度净利率达到29%（2020年仍亏损，净利润率为-6%），主要是PVDF和R142b涨价带来的盈利能力提升。

  合金材料收入22.2亿元，同比增长42%，电子新材料收入20.6亿元，同比增长45.94%，化工业务收入10.5亿元，同比增长94%。医药业务收入，1.88亿元，同比下降90.8%。

  非医药板块业绩增速较高，其中，化工业务爆发，主要在于其PVDF、制冷剂等多个氟化工产品价格不断上涨，量价齐升，实现扭亏为盈。

  医药板块形成拖累，核心产品磷酸奥司他韦上半年销售额0.53亿元，同比下滑97.3%，后期由于石药集团、博瑞医药等多家企业的奥司他韦即将上市，面临竞争风险，根据公开资料，东阳光计划出售医药板块。

  东阳光毛利率下降主要是医药业务毛利率大幅度地下跌导致，东岳集团、联创股份毛利率上升，主要是化工业务景气度上升，其次联创股份逐渐剥离亏损资产。

  单看化工业务毛利率，不难发现，三家企业的化工业务均出现不同幅度增长，主要是产品需求紧张，价格持续上涨拉动盈利回升。联创股份毛利率增幅较高，主要是R142b涨价导致，从年初至今，R142b价格涨幅高达375%。

  联创股份净利率波动极大，根据上文分析，主要是几次计提商誉减值损失导致，其净利润从2018年-2020年亏损，从2021年开始扭亏。

  期间费用率方面，东阳光销售费用率明显高于其他两家，主要是其医药业务销售费用率较高。

  由于新能源汽车和对安全性、稳定性要求更高，技术难度来看看，电池级＞光伏级＞涂料级。锂电池级PVDF需要至少1-1.5年验证期，所以，我们大家都认为短期内光伏、涂料级别PVDF产能很难直接转产锂电级。

  在锂电池行业中，PVDF主要用做粘结剂隔膜涂层。其中，粘结剂用PVDF产量占锂电池用PVDF总产量的50%~75%，是PVDF目前在锂电池行业的主要用途，其次是隔膜涂覆层。

  近期我们陆续发布系列的简版报告，大家关注度比较高，但这其实只是我们的一小部分工作。在此之外，我们还有非常多硬核的工作——