IPO动态泛亚微透员工薪酬远低同行关联交易定价公允性遭发审委追问

  7月22日，江苏泛亚微透科技股份有限公司（下称“泛亚微透”或“公司”）首发申请获通过，不日将于科创板上市。早年投资泛亚微透的南方轴承（002553.SZ）位列公司第二大股东，也将享受一场资本盛宴。

  从上交所给出的审核意见来看，泛亚微透暗藏一些风险。公司核心技术认定情况、收入占比较低的情形再次被提及；公司溢价13倍关联收购定价的公允性也再度被追问。

  此外，泛亚微透主要供应商与公司股东关系匪浅，还存在员工社保缴纳不足、生产人员薪酬远低于同行和当地平均薪资的情况。

  2014年是南方轴承对外投资动作最大的一年。南方轴承以7680万元增资获得了泛亚微透20%的股权，寄希望进军车用微透新材料领域。

  彼时，南方轴承跨界牵手泛亚微透，主要是看中公司基于微透膜制造成功后进行的“全频吸音棉”项目。

  时隔6年后，“吸音棉”概念已经“不香”了。尽管其传统吸隔声产品、挡水膜、密封件等业务收入仍占据大头，但泛亚微透在首次披露招股书时只字未提，称“主要是做ePTFE膜等微观多孔材料及其改性衍生产品的研发、生产及销售”。

  泛亚微透的基本的产品包括7大类，公司将ePTFE微透产品、吸隔声产品、气体管理产品、CMD、机械设备合并认定为核心技术产品，2017-2019年，上述5类产品的收入占比分别为37.24%、42.34%、50.03%。

  ePTFE（膨体聚四氟乙烯）是将PTFE膨化处理后拉伸而形成的微孔薄膜，富有弹性和柔韧性，可以在一定程度上完成防水、防风、透气的功能，能应用于汽车、消费电子等领域。

  相较之下，挡水膜、密封件则属于传统橡胶和塑料制品，技术上的含金量较低，明显不满足科创板的行业定位，尽管报告期内收入占比均超过40%，但公司未将其列入核心技术收入。

  对此，在首轮问询中，上交所曾质疑公司是不是符合“主要依靠核心技术开展生产经营”的要求，在二轮反馈意见中，上交所则要求公司结合主营业收入结构及基本的产品，完整披露主营业务。

  本次上会，上市委再度探究公司核心技术认定的情况。依据公司反馈，ePTFE膜制造技术为公司核心技术，然而ePTFE膜在ePTFE微透产品直接材料中占比低，在汽车微透产品、消费电子微透产品、包装微透产品的占比分别为4.32%、3.84%、1.74%，其他主要材料为橡胶件、铝箔垫片等材料。

  对此，上市委要求公司说明在产品主要材料均不属于核心技术材料ePTFE膜的情况下，将相关这类的产品的收入全部界定核心技术贡献收入的依据及合理性，说明公司是不是依靠核心技术开展生产经营。

  2016年9月，公司实控人张云与其高中同学郭乃强一拍即合，郭乃强辞去泛亚微透销售总监一职，二人共同创办了常州源富新材料科技有限公司（下称“源富新材”）。

  源富新材的注册资本为500万元，专门从事氯化镁干燥剂的研发、生产和销售业务，张云和郭乃强分别持股80%、20%，由郭乃强主要负责日常运营管理。

  对于源富新材设立的背景，泛亚微透在反馈意见中表示，下游客户对克服氯化镁返卤问题的配方技术的认可度不高，能否打开市场存在不确定性，该业务可能会对公司的业绩造成负面影响，因此张云拟单独设立一个企业来开展干燥剂等气体管理产品相关的业务。

  从实际运营情况去看，2017年，源富新材未组建生产车间、招聘生产工人，部分产品需向第三方销售后，由第三方完成包装后销售给泛亚微透，并经由泛亚微透销售给计算机显示终端，当期仅实现出售的收益26.04万元，亏损31.47万元。

  采用收益法评估后，源富新材的估值为6400万元，较其截至评估基准日2018年3月31日的账面净资产523.39万元溢价5876.61万元。

  2018年5月，公司以8.53元/股的价格，向张云、郭乃强合计发行750万股新股以收购其合计持有的源富新材100%股权。

  值得注意的是，源富新材的估值较同行收购标的明显偏高。按照标的整体估值/业绩承诺期内平均承诺业绩测算，源富新材的估值倍数为13.42，高于近年A股部分材料行业上市公司收购标的的估值倍数的均值11.82。

  上交所在首轮问询中就曾对此表示关注，在此次上会时，上市委再度要求公司说明收购时，源富新材是不是具备独立的盈利能力，且2018年2月才开始组建生产车间的情况下，估值倍数高于同行业上市公司收购的估值倍数均值是不是合理，关联交易是否公允。

  其实，溢价收购关联公司并不鲜见，交易方通常会就标的企业在一定业绩承诺期给出业绩保证，同时约定业绩补偿安排。更令人啧啧称奇的其实是此次收购完成之后的操作。

  按照约定，张云和郭乃强承诺，2018-2020年，源富新材实现净利润不低于237.89万元、474.9万元、717.34万元。如源富新材承诺期内净利润累计总额未满足前述承诺要求最低限度之和，二人同意在2020年度审计报告出具后对泛亚微透进行现金补偿。

  时隔不到一年，2019年4月，泛亚微透先是完成对源富新材的吸收合并，随后将其注销。对于此举，泛亚微透解释称，系为了更好地发挥二者的协同效应、提高运营效率。

  紧接着，同年5月6日，泛亚微透召开股东大会解除了前述对赌协议，表示鉴于2018年源富新材纯利润是437.12万元，超额完成了当年的业绩承诺，且源富新材已经被公司吸收合并。

  上会审核意见显示，上市委要求公司说明源富新材实现的考核业绩是否剔除了与企业内部关联交易的金额，在未完全履行完对赌协议的情况下，公司豁免张云、郭乃强对赌义务的原因及合理性。

  对于豁免对赌义务的原因，公司曾在反馈意见中回复称，2018-2019年源富新材分别实现净利润（含模拟净利润）437.12万元、1349.61万元，已超额完成业绩承诺。事实上，源富新材的业绩很大一部分源于与泛亚微透的内部关联交易。

  2018年，源富新材实现盈利收入775.18万元，净利润437.12万元。其中，与泛亚微透及其子公司交易额为226.15万元，占全年收入比重的29.17%。

  而据财报，2019年，泛亚微透合并报表中气体管理产品的毛利润仅1136.28万元，与源富新材当期气体管理产品实现净利润1349.61万元相差不少。显然，源富新材的净利润未剔除与企业内部关联交易的金额。

  泛亚微透是否替源富新材承担成本？又为其完成考核业绩助力多少呢？对于上述疑惑，财经网曾向泛亚微透发去邮件核实，公司并未直接回应，称对于收购源富新材的事项已在《问询函的回复》进行了详细说明。

  2017-2019年，常州市君领塑业有限公司（下称“君领塑业”）分别位列公司第三、第五、第四大供应商。

  据天眼查，截至2019年末，君领塑业注册资本为50万元，参保人数为0人。该公司实控人上官和琴、张浩金分别为公司股东殷军华配偶的母亲和父亲。

  对于君领塑业的资质情况，泛亚微透回应称，主要向君领塑业采购PE膜，其供应的PE膜符合公司生产需求。

  泛亚微透本次登陆科创板选取的是第一套上市标准，预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元。与2014年末南方轴承增资入股时的估值相比涨了两倍有余。

  彼时，泛亚微透的估值为3.84亿元，以其2015年承诺净利润3000万元的12.8倍市盈率作为评估依据。然而，从业绩表现来看，泛亚微透2017年归母净利润才2261.81万元，还未达到公司2015年的业绩承诺水平。

  反观近两年，泛亚微透业绩稳步提升，2018-2019年，公司实现盈利收入2.09亿元、2.45亿元，分别同比增长13.74%、17.47%；归母净利润0.31亿元、0.44亿元，分别同比增长41.49%、42.98%。公司净利润增速明显超过了营收增速。

  财经网梳理招股书发现，泛亚微透某些特定的程度上“压缩”了人力成本。公司员工未缴社保、公积金的比例相对偏高。此外，生产人员的薪酬不仅低于能够比上市公司薪酬均值、同地区上市公司薪酬均值，甚至低于当地私营单位的平均工资。

  而从员工岗位构成来看，生产人员占比超过7成。报告期内，公司生产人员平均薪酬分别为5.58万元、4.33万元、5.8万元。

  同期能够比上市公司生产人员薪酬的均值分别为6.34万元、7.37万元、7.05万元；同地区上市公司生产人员薪酬的均值则为7.32万元、8.5万元、7.06万元。

  据年度统计调查的最终结果，2017-2019年，江苏省城镇私营单位平均薪酬分别为49345元、54161元、58322元。即2018年泛亚微透生产人员人数最多的时候，其薪酬较当地平均薪资水平还低了约1万元。

  若按照能够比上市公司薪酬均值测算，泛亚微透生产人员薪酬成本将分别增加190.76万元、1027.52万元、381.25万元，分别占当期公司净利润的8.84%、33.59%、8.72%。

  若公司上市后提升员工福利待遇，是否会影响到公司的业绩表现呢？对此，泛亚微透回应称，公司已建立了合理的薪酬福利制度，并得到一定效果实施。

  值得注意的是，从下游的应用领域来看，泛亚微透客户集中程度较高，亦存在一定风险。

  报告期内，公司前五大客户收入占比均分别为54.33%、48.02%、45.17%。客户仍集中在汽车及其配件行业，占主要经营业务收入的占比分别是93.05%、90.04%和84.22%。

  公开多个方面数据显示，2019年，我国汽车产销量分别为2572.10万辆和2576.90万辆，同比下降7.51%和8.23%，降幅较2018年的有所扩大。泛亚微透亦在招股书中坦诚，公司需要持续拓展公司产品在消费电子、家电、包装、新能源等行业的市场应用。

  然而，据招股书披露，2017-2019年，公司新增客户贡献收入占比分别为4.07%、4.32%、2.89%，占比呈下滑趋势。对于泛亚微透而言，拓展新领域或许还有非常长的路要走。

  我们的分析触角贯穿上市公司、IPO、新三板、各轮次勇于探索商业模式的公司等不同资本形态阶段的企业；